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le choc de la crise (deuxième partie)

Publié le 12 octobre 2008 par Christophe Foraison

le choc de la crise (deuxième partie) J'ai pris du retard dans la publication des billets en raison d'une charge de travail importante. Hé oui, je ne peux pas être au four et au moulin.

C'est le week end, donc je termine le billet sur des éléments d'explication de cette crise financière.

Je vais essayer d'être clair et d'utiliser différents apports (liés à l'économie, la sociologie et les jeux ^^). C'est pas gagné !

Je vais m'appuyer sur un article de P.N. Giraud paru dans le Monde (voir ici) pour tenter d'expliquer certains aspects.

En première, on a vu les différents circuits de financement de l'économie.

- le financement intermédié: des intermédiaires financiers (les banques par exemple) s'interposent entre les acteurs qui ont des besoins de financement (les "financés") et ceux qui ont des capacités de financement (les "financeurs").

Dès lors, les marchés de capitaux (la finance directe) étaient peu développés (jusqu'au aux années 1970, la bourse drainait peu l'épargne au profit des entreprises.

Les autorités monétaires (la Banque de France) jouaient alors un rôle directif dans la distribution de crédits. Elles fixaient aux banques commerciales des normes de progression des encours de crédits (on dit alors que le crédit est « encadré »). De plus, l’action sur la masse monétaire permettait à la Banque de France de contrôler la liquidité des banques (donc leur refinancement).

Ce système comportait deux inconvénients: il était source d'inflation (dans les années 1970 notamment) et beaucoup trop rigide (peu de produits financiers qui ne correspondent plus aux besoins de l'économie).

Pour P.N.Giraud, ce système financier "était une oligarchie. Un club très fermé de banquiers, industriels, hauts fonctionnaires et hommes politiques décidait seul des affaires monétaires et financières".

le choc de la crise (deuxième partie)

- le financement direct: à partir des années 1980, les financés et les financeurs se passent des intermédiaires et vont se rencontrer directement sur les marchés de capitaux.

Dans ce cas, les investissements sont financés par de l'épargne (celle des financeurs) et non par création monétaire.

Le rôle de l'Etat y est moindre, mais ce rôle n'est pas négligeable (en particulier pour fixer les "règles de bonne conduite" entre les acteurs économiques, alors qu'auparavant, les pouvoirs publics avaient la tutelle sur les institutions financières).

Pour P.N. Giraud, ce système a trois avantages:

- l’absence de tensions inflationnistes.

- une concurrence entre les banques qui deviennent les partenaires des agents non financiers sur les différents marchés où ils interviennent par l’acquisition et la cession de titres

- un développement suffisant des marchés de capitaux.

J'ai pu analyser par exemple dans ce billet sur les marchés à terme les possibilités d'un certain nombre d'innovations financières.

Autrement dit, on retrouve un peu ce qu'on peut attendre d'un marché concurrentiel: des richesses abondantes (multiplication des titres financiers utiles pour financer la croissance), avec un bon rapport qualité / prix ( nombreuses innovations financières qui présentent tous les couples possibles  de rendement /risque: peu risqué=> peu de rendement à très risqué => rendement élevé).


Alors, tout va bien dans le meilleur des mondes ?

Il y a un problème majeur: il concerne l'information disponible.

Pour qu'un marché fonctionne, il faut que les acteurs disposent de la meilleure information possible (la plus complète possible, rapide et sans coût)

Or, sur les titres financiers, l'information est à la fois incomplète et asymétrique.

- incomplète: un titre financier n'est rien d'autre qu'une promesse de revenus futurs.

L'incertitude est donc par nature angoissante. Si je cherche à anticiper ce que pourront être mes revenus futurs liés à l'achat d'un titre financier, je ne trouverais comme information que la perception (optimiste ou pessimiste) que se font les autres investisseurs.

Conséquences mécaniques:

a) cette incertitude entraîne des comportements mimétiques (si tout les acteurs pensent que les prix de l'immobilier vont augmenter parce qu'ils ont déjà augmenté, ils achètent, ce qui fait monter les prix et attirent même d'autres acteurs qui vont à leur tour acheté parce que les prix ont augmenté...). En résumé, "j'achète ce titre parce que j'en ai vu d'autres l'acheter".


Comme j'aime bien les jeux, je ne trouve pas de meilleur exemple que le jeu télévisé "une famille en or". Le but du jeu est de répondre à des questions (souvent futiles) et de trouver la réponse que l'opinion publique va donner. Je prends un exemple:

Question: "qu'offre un homme à sa femme le jour de son anniversaire" ?

Vous devez donc le plus rapidement possible donner la réponse qu'une majorité de français a donnée, donc de développer un comportement mimétique. Alors qu'au fond, ce qui compte, c'est ce qui ferait plaisir à votre femme (qui est particulière sinon vous ne seriez pas avec elle ^^)

b) ce mimétisme conduit à des retournements imprévisibles, à des réajustements cycliques.

Les comportements mimétiques participent à la création de bulles (financières, immobilières...), ces bulles éclatent à la suite d'évènements qui montrent aux acteurs que les prix sont devenus absurdes. Ils vendent alors le plus vite possible de peur que les prix ne baissent, ce qui accentue la crise.

  le choc de la crise (deuxième partie)

 

le choc de la crise (deuxième partie)

- d'autre part, l'information est asymétrique: les acteurs sur les marchés ne sont pas dans la même position face à l'information.

D'un côté les petits épargnants (qui n'ont pas les moyens de chercher et d'analyser toutes les informations), et de l'autre les grands investisseurs.

Il est très difficile d'y remédier: c'est pour cela que PN Giraud écrit que ce système est "forcément inéquitable".  Il propose alors de renforcer les moyens d'assurance des plus vulnérables aux aléas économiques provoqués par la volatilité financière.

Je trouve personnellement que cette grille d'analyse est assez fructueuse:

on est passé d'un système financier contrôlé par quelques uns (la fameuse oligarchie dont parlait PN Giraud au début de son article), à un système dans lequel beaucoup d'acteurs sont entrés, y compris des individus qui auparavant n'avaient pas accès à ces marchés (pour aller vite, les "petits": épargnants, PME...).

Ce qui a permis de financer un certain nombre d'activités économiques.

Jean Paul Fitoussi pose le problème de la façon suivante: comment faire rentrer la démocratie (qui suppose dans notre cas l'égalité devant l'information) dans le marché (dont on voit que certains ont beaucoup plus de ressources que d'autres).

Certes, la question des règles du jeu est essentielle, mais qui peut soutenir que la banque et la finance n'étaient pas une activité réglementée ? Voir par exemple ici, les accords de Bâle

Ce n'est pas tant le manque de règles qui est en question, que celle de leur application et contrôle.

Je voudrais, à ce stade, faire appel à un peu de sociologie économique pour mieux faire comprendre ces mécanismes à l'oeuvre (et notamment M. Abolafia, Makin markets, opportunism and Restraint on Wall Street, Harvard UP, 1996 cité dans "la sociologie économique" de Philippe Steiner Repères La Découverte)

Prenons un courtier face à un client qui lui demande de placer son épargne.

Le premier dispose d'informations rendant très profitable un comportement opportuniste: par exemple, s'il sait que son client veut acquérir une quantité importante d'un titre, le courtier peut en acheter à l'avance sur les marchés dérivés (c'est lui l'intermédiaire qui doit passer l'ordre sur les marchés) et le lui revendre plus cher à la suite de la hausse des cours qu'entraîne l'augmentation de la demande de ce titre).

De même, M.Abofalia montre que les courtiers ne peuvent pas, eux non plus, connaître toutes les informations sur les marchés. Ils ont eux aussi, une rationalité limitée et sont exposés aux risques.

Conséquence : ils vont réduire le nombre de personnes avec lesquelles ils réalisent des transactions (ils fonctionnent en micro-réseaux restrictifs avec un degré de cohésion très élevé).

On peut donc s'attendre à ce que cela renforce le mimétisme et augmente la volatilité des prix !

le choc de la crise (deuxième partie)    La nef des fous de Jérôme Bosch

On le voit les comportements des uns et des autres peuvent créer un certain nombre d'effets négatifs. Peut-on éviter cela ?

Pour simplifier, deux moyens de contrôle existent:

- un contrôle "horizontal": dans les marchés où les échanges se font entre professionnels, ce sont les effets de réputation négatifs qui ajustent les comportements.

Si vous êtes lecteur de SOS...SES..., vous vous rappellez le billet sur le fonctionnement de Ebay dans lequel chaque participant évalue l'autre et construit une réputation. Mais on a vu les limites d'une telle auto-régulation.

- un contrôle "vertical": des intervenants extérieurs sont chargés de réguler le marché de définir les positions (spéculatives) autorisées.

Ces intervenants sont divers: la direction de la banque (cf l'affaire J.Kerviel), les agences de notation ou les cabinets d'audits qui évaluent les titres et les actifs des sociétés (cf affaire Enron et subprimes) et enfin les autorités monétaires qui interviennent lorsque des spéculations très négatives mettent en danger le marché.

Ces mécanismes de régulation fonctionnent beaucoup par "tâtonnements": il n'y a pas une règle formelle qui précise que c'est à ce moment là qu'il faut intervenir (on l'a bien vu avec le fait que l'administration Bush qui laisse tomber la banque Lehman Brothers).

En ce qui concerne cette question de la régulation par règlementation, on peut lire cet excellent billet de Denis Colombi qui s'appuie sur la sociologie des organisations de Michel Crozier (voir ici)

Dès lors, après cette crise grave, on va inévitablement voir :

- les contrôles formels et informels se multiplier, donc les comportements "opportunistes" vont décroitre...

- jusqu'à ce que les contrôles baissent, ce qui provoquera de nouveaux comportements "risqués" etc....

On peut donc rejoindre PN Giraud lorsqu'il écrit que ces crises sont inévitables.

Il apporte une autre argumentation que la mienne:

Si on veut que les banques ne spéculent plus sur les marchés de capitaux, il faut donc qu'elles se financent uniquement auprès de la Banque Centrale (comme c'est le prêteur en dernier ressort, le risque de crise de liquidités est quasi-nul).

Problème, dans l'activité économique, chaque jour, des acteurs vont faire des "paris sur l'avenir": ce sont des investissements.

Comment les financer ?

On a vu que la finance intermédiée n'y suffisait pas (voir début de l'article sur le système financier avant les années 80), il faudrait donc que tous les risques soient absorbés par la bourse et les marchés dérivés.

Qui peut croire que si on fait un partage du type: banque de dêpots : sécurité totale / bourse et marchés dérivés: risque total , les dérives de l'un n'auraient pas de conséquence sur le fonctionnement de l'autre ?

On voit donc que les crises font parties du système (mais cela, on le savait depuis Marx , non ^^ ?).

Pour PN Giraud, l'enjeu est de savoir comment gérer les risques.

J'avais, il y a déjà quelques temps, montré que cette question est centrale en économie, particulièrement pour la croissance (voir ici)

Dans cette crise, ce sont  les procédures utilisées par les marchés qui n'ont pas fonctionnées : "L'idée de répartir largement le risque de crédit par la titirisation était excellente en théorie. La difficulté, c'est que l'opération des crédits subprimes s'est accompagnée de transferts de risques calamiteux sur des marchés où ils étaient très mal évalués, provoquant des pertes inéquitables. "


Il reprend la métaphore du "mistigri": comment gérer ces (fausses) promesses de revenus futurs ?

- pour le moment, c'est le krach qui va détruire brutalement ce mistigri.

- on laisse l'inflation augmenter: "Une accélération de l'inflation serait une solution, certes dangereuse, parce que susceptible de s'emballer, tout aussi aveugle et inéquitable que les crises de marché, mais beaucoup plus répartie, rampante, et donc indolore. En un mot, une solution politiquement tentante"

le choc de la crise (deuxième partie)

Le triomphe de la mort de Pierre Brueghel, fortement inspiré de Jérôme Bosch, exprime le pessimisme de l'artiste, la cruauté du temps aussi. La révolte contre les Espagnols gronde dans nos régions. Les arrestations, les exécutions sont fréquentes. La méfiance règne.


Par contagion ^^:

tout ce que vous voulez savoir sur la crise financière a été "compilé" par Claude Bordes (un collègue) dans son excellente revue de presse : voir ici, fondamentalement incontournable !


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