Mécanisme alternatif de transfert de risque, les obligations catastrophes (ou Cat Bonds) connaissent un réel essor depuis une vingtaine d’années.
D’une part, compte tenu du coĂťt de la réassurance classique contre les catastrophes naturelles, nombre d’assureurs[1], de réassureurs[2] et désormais d’industriels[3], se tournent vers ce type de solution. D’autre part, en tant qu’actifs très largement décorrélés des marchés financiers, ils retiennent de plus en plus l’attention des investisseurs à la recherche de diversification et de réduction de la volatilité de leur portefeuille.
Contrairement aux obligations de la branche vie des assureurs qui sont avant tout une source de financement, les Cat Bonds sont des titres de la branche non vie et transfèrent des risques extrêmes vers les marchés financiers.
Le principe est simple : l’entreprise cédante émet une dette obligataire caractérisée par un nominal, un rendement, une maturité et dont le remboursement est conditionné à la non-réalisation d’un évènement donné. L’investisseur parie donc sur la non-survenance d’une catastrophe naturelle pour un pays, un péril et une période donnés. S’il se trompe, il ne verra au mieux qu’une partie de son investissement initial remboursé. S’il a raison, le produit fonctionnera comme une obligation classique.
Rendement et risque de contrepartie
Pour l’investisseur, le flux financier est de type obligataire, dont la rémunération peut atteindre 7 à 8%. Pour l’émetteur le flux financier correspond à une réassurance classique à ceci près que le montage lui permet une diminution significative du risque de contrepartie du fait de la collateralisation des investissements financiers.
Diminution du risque de base
Une partie importante des travaux d’émission d’un Cat Bond consiste en la définition de l’évènement déclencheur, permettant le remboursement de l’émetteur. Alors que le remboursement par un réassureur classique se base uniquement sur les pertes effectivement subies par la compagnie, seuls les Cat Bonds dit « à déclencheurs indemnitaires » fonctionnent de la sorte, la pratique étant peu apprécié de la part des investisseurs. En effet, ce fonctionnement ne leur permet que peu de visibilité et les expose à des problèmes d’asymétrie d’information tels que l’anti-sélection[4] et l’aléa moral[5]. L’utilisation d’autres types de déclencheurs que la perte réelle permet d’atténuer le problème :
- les déclencheurs à perte modélisée, basés sur la perte issue d’un modèle donné dans lequel sont rentrées les caractéristiques physiques réelles de l’évènement survenu.
- les à déclencheurs à indice de sinistralité marché, basés sur une mesure de la sinistralité du secteur dont est déduite celle de la compagnie.
- les déclencheurs paramétriques, basés sur les caractéristiques physiques de l’évènement déclencheur (hauteur d’une inondation, magnitude d’un tremblement de terre, etc.).
Ces déclencheurs exposent toutefois la compagnie à un risque spécifique d’erreur de modélisation, appelé le risque de base. Les remboursements perçus, calculés, peuvent différer des pertes réelles. Un enjeu d’une émission de Cat Bond consiste donc à réconcilier la minimisation du risque de base avec la maximisation de l’attrait pour les investisseurs (à travers la transparence du déclencheur mais également à travers le rendement).
Au-delà du fait d’afficher des rendements ayant particulièrement bien résisté au contexte économique, l’augmentation récente de l’engouement pour les Cat Bonds s’explique bien par le gain en transparence significatif du facteur de déclenchement.
Evolution réglementaire
Si le vieux continent était jusqu’à lors moins consommateur en Cat Bonds que l’Amérique du Nord, Solvabilité 2 contribue désormais à y renforcer l’engouement pour les émissions de ce types de supports[6]. En effet, par les règles de provisionnement en capital que la directive impose, les assureurs seront amenés à chercher des techniques de transfert de risque permettant de minimiser les risques de contrepartie et de concentration[7] engendrés par ce transfert. Or les Cat Bonds permettent de réconcilier ces contraintes antinomiques. Preuve en est, à plusieurs mois de l’entrée en vigueur de la directive, certains assureurs titrisent d’ores et déjà leur risque catastrophe à des niveaux de risques basés sur un évènement bicentenaire[8].
Enfin, le constat récent de l’augmentation en volatilité des sinistres d’assurance liés aux phénomènes naturels[9] entrainera inévitablement un besoin en couverture accru. Dans ce contexte, gageons que les liens entre assurance et marchés financiers ne pourront que s’accroître.
[1] : Par exemple, l’émission par Groupama d’un Cat Bond couvrant le risque de tempête sur la France pour un montant de 280mâ‚Ź (record sur ce péril) à dater de juillet 2013 et pour une période de 3 ans et demi.
[2] : Par exemple, l’émission par Swiss d’un Cat Bond couvrant le risque d’ouragan aux Etats-Unis pour un montant de 100mâ‚Ź à dater de juillet 2013 et pour une période de 2 ans.
[3] : Par exemple, l’émission par EDF d’un Cat Bond couvrant le risque de tempête sur la France pour un montant de 150mâ‚Ź à dater de aoĂťt 2011 et pour une période de 4 ans et demi.
[4] : L’anti-sélection correspond au fait que la compagnie utilise la connaissance de son portefeuille / de son bilan (connaissance que les investisseurs n’ont que dans une moindre mesure) afin de n’en transférer que les risques les plus élevés.
[5] : L’aléa moral signifie un comportement plus à risque de la part de la compagnie, une fois celle-ci couverte.
[6] : A ne pas confondre avec les investissements que font les assureurs vie dans des produits financiers titrisés, produits pour lesquels la charge en capital est relevée sous Solvabilité II, si bien que la profession risque de s’en détourner.
[7] : En effet, le marché de la réassurance ne comporte qu’un nombre limité d’acteurs.
[8] : La période de retour 1/200 correspond à la VaR 99.5% sur laquelle s’appuie la directive. Cet évènement n’a que 0,5% de probabilité de survenir sur une année. Il ne se produit en moyenne que tous les 200 ans.
[9] : Ceci s’explique notamment par trois facteurs majeurs. L’augmentation de la fréquence des évènements climatiques, partiellement attribuable au changement climatique. L’augmentation de l’exposition aux risques : la concentration de l’activité humaine et de la richesse est en constante progression en particulier dans les zones exposées. Enfin, le taux de pénétration de l’assurance est en forte augmentation, en particulier dans les pays les plus exposés.
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