France Telecom termine en fanfare une bonne année

14/02/2008

France Telecom termine en fanfare une bonne année

Une bonne année pour France Telecom.

La société a dégagé en 2007 un chiffre d'affaires de 52 959 millions d'euros et un résultat net à 6819 millions d'euros. La baisse des frais financiers s'accentue, ceux-ci passent de 3251 millions d'euros à 2650. La baisse de l'impôt sur les société qui passe de 2180 millions d'euros à 1330 contribue lourdement à l'amélioration du résultat net. Le résultat net récurrent s'établit à 4561 millions d'euros selon la société. Il n'empêche, l'amélioration des fondamentaux confirme les perspectives du groupe. La marge brute s'élève à 19116 milliards d'euros, le taux de marge brute se stabilise à 36.1%. La dette nette passe sous la barre des 40 milliards d'euros à 38 milliards.La dette ne représente plus que deux fois la marge brute, c'était l'un des objectifs du groupe. Sur ce terrain on peut souligner que, selon toute vraisemblance, les créances d'impôts différées que France Telecom a sur le trésor public français ne sont pas intégrées à la dette, autrement dit les dettes réelles de France Telecom sont encore plus faibles.

Une dynamique positive

Sur le dernier trimestre, la croissance du chiffre d'affaires s'établit à 3.6%. Pour un opérateur télécom opérant fixe et mobile opérant principalement sur des marchés matures il s'agit d'un très bon résultat. Sur son marché national la société est pervenue à afficher une croissance de 1%. A périmètre comparable KPN affiche une stabilité totale et BT une progression mesurée de 1%. Les effectifs continuent de baisser du fait de la maîtrise des effectifs en France. On doit noter que la politique continue de France télécom est bien plus performante que celle de Deutsch Telekom où la gestion des ressources humaines particulièrement cavalière a eu pour effet un conflit social dur qui pèse à la fois sur le moral des salariés et sur l'image de la société sur le plan commercial. Là aussi, France Telecom peut être satisfait de sa politique même si la pression permanente sur les effectifs, génère des frictions et une certaine insatisfaction du personnel.
Sur le terrain de l'investissement, la progression est très légèrement supérieure à celle du chiffre d'affaires sur l'année (3.6%), ceux-ci passent de 6 732 millions d'euros à 6979. Selon la société, la progression devrait rester maîtrisée et la baisse des coûts dans les secteurs classiques (ligne fixe, 2G) permettra d'alimenter les investissements à venir dans la 3G et la FTTH, sans que cela ne génère de soubresauts pour le taux d'investissement.
Sur ce point on peut être un petit peu dubitatif KPN et BT sont en train de renforcer leur politique loin au dessus de ce ratio, si comme on peut le supposer la conjoncture française est légèrement en retard sur ces pays dérégulés depuis longtemps alors peut être que l'on verra les flux de liquidité disponiblebaisser dans le temps.
En ce qui concerne la FTTH, la balle est dans le camp du régulateur national qui doit choisir une solution juridique appropriée. On peut noter que le régulateur américain a consenti aux opérateurs la possiblité de ne pas sous-louer les liaisons ainsi établies, afin d'encourager les opérateurs à investir. On doit toutefois noter que la faiblesse du marché des liaisons louées, couplée à la puissance financière des acteurs sur ce marché potentiel (Verizon, ATT, Comcast), a certainement contribué à rendre cette décision plus facile qu'en France où Cegetel et Free dépendent etroitement du réseau fixe actuel et qu'ils seront très inégaux devant les efforts d'investissements à consentir, tout particulièrement en ce qui concerne Free.

La stratégie de la société qui vise à intégrer le produit télécom sur toute la chaîne de valeur est parfaitement approprié. La société est d'ores et déjà prête aux évolutions à venir, seul l'appétit des consommateurs pour telle ou telle solution pourrait amener France Telecom à forcer le pas, le succès des offres de SFR mixant offre 3G mobile et ADSL en fixe sera un facteur décisionnel probablement assez important de la politique commerciale à venir.

L'iPhone et les droits du football

A notre sens, la politique de la société concernant ses produits est essentiellement d'ordre commercial et marketing. La place médiatique de ces produits est parfaitement disproportionnée par rapport aux enjeux réels pour la société et c'est précisement ce qui fait, au fond, leur intérêt.

Annualisée l'acquisition de certains droits du Foot pour les cinqs ans à venir représente une somme de 200 millions d'euros alors que les frais de marketing et de publicité, les activité de sponsoring, publicité, et autres pèsent pour 1,2 milliard d'euros. Les droits du foot doivent se comparer aux frais français que l'on peut estimer à 600 millions d'euros en postulant que la pression marketing est équivalente sur tous les marchés de FT. Au total se serait moins de 33% des sommes engagées par la compagnie, il y a de fortes chances que les équipes de France Telecom aient fait le calcul précis de l'impact médiatique et publicitaire de la détention de ces droits, on peut s'imaginer sans peine que leur valorisation dépasse le coût. Si au surplus France Telecom engrange des droits confortables en pay per view alors l'opération sera doublement profitable. Un profit qui, de toute façon, n'est absolument pas de nature à modifier les grands équilibres du groupe. La démarche de France Telecom est, à notre sens, un avertissement sans frais aux revendeurs de programme en tous genres qui veulent être distribués via les réseaux de France Telecom, si jamais ils devenaient trops gourmands en terme de marge la société leur rappelle qu'elle peut toujours, le cas échéant, racheter les droits du contenu lui-même et jouer les grossistes elle-même.

Le cas de l'iPhone est encore plus significatif. Il s'agit d'un appareil multi-média comme on en a déjà vu beaucoup et comme on en verra de plus en plus. Ce produit, qui se présente comme exclusif, ne l'est que si l'on souhaite acheter spécifiquement un produit Apple. Certains ont déduit des accords passés entre France Telecom et Apple que l'on assistait à un renversement des problématiques du marché où l'exploitant du réseau passerait sous les fourches caudines des équipementiers. En définitive, les chiffres de vente de l'iPhone en témoignent, l'appareil ne présente qu'un intérêt commercial assez limité en dehors du fait qu'il amène à la marge quelques nouveaux clients. France Telecom paye bien les commerciaux qui lui amènent de nouveaux clients pourquoi ne rémunererait il pas Apple si son produit déclenche l'acte d'achat ? Pour juger du rapport de force exact il faudrait connaître les dispositions exactes des contrats liant Apple, et France Telecom. Pour notre part, nous retiendrons seulement ce qu'en dit M.Lombard à savoir qu'il s'agit d'une opération qui vise principalement à obtenir un impact marketing et qui donne toute satisfaction de ce point de vue.

En définitive, le « bruit » qui entoure ces deux opérations est la meilleure justification économique de ces opérations, elles ont plus à voir avoir avec la maximisation de l'activité marketing qu'avec la stratégie à long terme.

Le marché du titre France Telecom

Les paramètres de la société sont à la fois bien orientés et stables, de quoi fonder le changement de statut boursier de la société à moyen terme, la société reste encore notoirement sous évaluée. Si jamais le marché devait corriger lourdement, au premier semestre comme nous le pensons, on pourrait trouver là une excellente opportunité d'acheter.
Concernant le capital, les derniers mois ont vu le titre se stabiliser à 24 euros. Si l'on calcule le PER sur cette base, il est bas :10. Toutefois le taux d'imposition est très bas sur l'année, 22% du fait de l'intégration de déficits fiscaux reportables. A notre sens, il est préférable d'intégrer à la fois le taux d'imposition standard auquel la compagnie peut s'attendre et ses créances sur le Trésor. En tenant compte de ces paramètres, le PER 2007 ressort un peu au dessus de 14. Ce niveau est encore compatible avec une politique de rachat du capital apparement le management est de moins en moins réticent à cette solution depuis que l'Etat est passé de 33% du capital à 25.
Sur le terrain du dividende la distribution devrait avoir pour conséquence un taux de l'ordre de 45%.
Le cours du titre de la société a presque achevé sa normalisation, par comparaison avec d'autres opérateurs européens, il ouvre ainsi la porte à des opérations d'acquisition par échange de titres. Bien sûr, si jamais les cours devaient baisser durablement en dessous des coûts d'acquisition du capital, compte tenu des risques, alors le recours à l'endettement devrait être favorisé. Lors de la séquence d'expansion boursière qui suivra la rétractation actuelle, l'effet de levier retenu pourrait s'avérer favorable.
Toutefois, la stratégie de France Telecom n'appelle en pratique que des ajustements mineurs à son portefeuille et la politique de croissance en Afrique suffit pour l'instant à garder ouverts les horizons de la société. La société est actuellement en cours de négociation au Ghana et au Vietnam, elle n'exclue pas de participer à la privatisation des télécom algériens.
A nos yeux, une des seules raisons qui justifierait de grandes manoeuvres serait la volonté de renforcer le pôle service de télécommunication dédiées aux entreprises et de le sortir du marasme qui le plombe depuis la déconfiture d'Equant. Mais sur ce terrain on est en droit de se demander si l'enjeux n'est pas finalement mineure par rapport aux opérations financières qu'il faudrait engager.

Auteurs: Eric Grémont

Entreprises liées: France Telecom ,  Free ,  KPN ,  Neuf Cegetel