Mais où est donc l'inflation ? Bientôt près de chez vous

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En Décembre 2008, la Réserve fédérale américaine a fait chuter son taux directeur à près de zéro. En Mars 2009 elle annonçait un ambitieux programme d'achat de titres adossés à des créances hypothécaires. Ces actions ont été suivies par des cycles successifs de mesures d'assouplissement monétaire sans précédent. Les économistes prédisaient une flambée de l'inflation. Ont-ils eu tort ?

Pour les critiques, l'absence d'inflation prouve que ces prévisions apocalyptiques étaient fausses. Paul Krugman par exemple soutient même que davantage de stimulus monétaire est nécessaire. Ils soulignent que l'inflation des prix à la consommation aux USA était de seulement 1,1% sur les 12 derniers mois se terminant en avril : il y aurait une large marge de manœuvre pour un nouvel assouplissement monétaire.

Pourtant, la déclaration devant le Congrès du président de la Fed Ben Bernanke le 30 mai suggère que la Fed commence à douter de la sagesse de sa politique actuelle d'assouplissement monétaire.

L’idée est que les prix augmentent plus vite que l'indice des prix à la consommation ne le suggère…

L'inflation se définit comme une augmentation générale des prix, mais ces augmentations ne doivent pas nécessairement se produire en même temps, et normalement ne le font pas.

Mais d'abord, tournons-nous vers ce qui provoque l’absence apparente d’inflation (voire même un peu de déflation).

Milton Friedman nous a appris que l'inflation est toujours et partout un phénomène monétaire. La création monétaire a été massive et, toutes choses égales par ailleurs, il devrait déjà y avoir une inflation importante.

Mais toutes les choses sont loin d'avoir été « égales par ailleurs ».

L’effet de levier sans précédent des bilans des propriétaires, des consommateurs et, surtout, des sociétés financières avait alimenté un boom immobilier. Quand l’expansion s'est effondrée, les emprunteurs et les prêteurs se sont retrouvés avec un endettement excessif par rapport à la valeur réduite des actifs sous-jacents.

Tous les acteurs se sont bousculés pour se désendetter, et réduire le fardeau de leur dette en même temps. Toute une structure de crédit s’est défaite. Ce processus est en cours depuis au moins l'effondrement de Lehman Brothers à l'automne 2008. Le désendettement a de nombreuses conséquences, dont une course à la liquidité (espèces ou autres).

Si les banques ont de l'argent (réserves), elles ne veulent pas le prêter, et surtout pas à d'autres banques. Chaque banque suppose logiquement que les autres banques sont en aussi mauvais état qu’elle-même.

Cela provoque une panne sur le marché interbancaire, qui, en temps normal finance les prêts entre banques. Le processus prend la forme à la fois d’une ruée sur les liquidités, et d’un effort pour recapitaliser les institutions dont les bilans se sont détériorés.

L'assouplissement quantitatif était conçu pour stopper l'effondrement de la structure de crédit. Les taux d'emprunt au jour le jour des banques ont été baissés à près de zéro. Et les réserves des banques à la Fed sont montées en flèche.

Ces réserves excédentaires, au-delà de ce que les banques sont tenues de détenir, sont passés en gros de zéro à près de 1800 milliards de dollars aujourd'hui.

Les réserves sont la base sur laquelle la structure de la monnaie et du crédit est érigée. C'est cette croissance explosive des réserves qui a, au cours des quatre dernières années, alimenté les nombreuses prévisions d'inflation de prix.

Le processus de création des réserves en temps ordinaire aurait dû conduire à une croissance rapide de la monnaie, puis à l'inflation des prix. Sur une base historique et théorique, les prédictions étaient justes.

Le processus de désendettement a bloqué le mécanisme de création monétaire. La vitesse de circulation de la monnaie (le nombre de fois qu'un dollar est dépensé par an) s'est effondrée. Selon la mesure monétaire utilisée (plus ou moins large), la vitesse de circulation de la monnaie a chuté à des niveaux historiquement bas qu’on n’avait pas connu depuis des décennies.

Il y a eu une croissance de la masse monétaire. Aux USA, le taux de croissance de M1 (un agrégat monétaire relativement restreint) sur 12 mois jusqu’à avril 2013 a été de 12%. Le taux de croissance sur 12 mois de M2, un agrégat plus large, a été de 7%. Les effets stimulants de la croissance de la masse monétaire ont été compensés par la baisse de la vitesse de circulation de la monnaie (soit une augmentation de la demande de monnaie).

Et il y a eu inflation des prix, aux USA et partout dans le monde. L’indice des prix à la consommation n’est en réalité qu’une mesure d’un sous-ensemble de tous les prix.

Les prix des biens de consommation pour les Américains ont été maintenu bas pendant des décennies grâce à l'entrée de la Chine et de l'Inde dans l'économie mondiale. Ce processus se poursuit alors que les autres économies à bas salaires exportent de plus en plus de marchandises dans le monde.

La liste comprend le Vietnam ou le Bangladesh. Par conséquent, l'IPC (ou d'autres mesures de prix à la consommation) n'a pas constitué un indicateur précis de la relance monétaire depuis des décennies.

La monnaie emprunte de nombreux canaux pour s'écouler dans l'économie mondiale.

Comme nous l'avons appris dans les années 2000, une politique résultant en des taux d'intérêt faibles (voire négatifs) affecte les prix réels des actifs durables de façon disproportionnée et ce, avant d'avoir un impact sur les prix à la consommation. Lors d’un épisode inflationniste, les prix des biens augmentent souvent de façon séquentielle, et non en tandem.

Ce séquençage des hausses de prix avait été bien compris par les économistes aussi divers dans leurs points de vue que Keynes et Hayek. Ce processus implique des changements dans les prix relatifs et l'allocation des ressources. Il avait été explicité dès le 18^ème siècle par l'économiste irlandais Richard Cantillon.

Les prix des maisons sont à nouveau sur une tendance haussière, et nous verrons si la Fed contribue à gonfler une autre bulle immobilière.

Si une bulle se définit classiquement comme une hausse insoutenable des prix, les prix des obligations constituent alors une bulle, quel que soit le point de vue historique que l’on prenne. Je laisse aux lecteurs le soin d'exercer leur propre jugement sur les prix des actions.

Le dollar est la devise globale dominante, et la quantité de dollars en circulation influe sur les prix dans le monde. Ce canal est surtout apparent pour les pays qui ancrent leur devise au dollar, comme Hong Kong ou Singapour, et même la Chine.

L’arrosage de dollars « par hélicoptère » au niveau mondial par le président de la Fed Ben Bernanke a contribué au boom de l'immobilier à Hong Kong et à Singapour, tout en laissant le marché immobilier américain dans son marasme.

Des pays comme le Brésil connaissent une substantielle inflation des prix des biens de consommation. En Avril 2013, le taux annuel y était de 6,5%.

En bref, si l’on veut voir l'inflation, il faut se pencher au-delà des prix à la consommation aux États-Unis et regarder autour de la planète. L'expansion monétaire a des effets au-delà des prix à la consommation nationaux. Il ne faut pas supposer que les politiques monétaires expansionnistes affectent en premier lieu les prix des biens de consommation.

L'inflation est déjà là, et il va en arriver bientôt davantage dans votre coin. Si l’on se réfère à ses comportements passés, la Fed va attendre trop longtemps pour réagir à l'inflation.

Gerald O’Driscoll, le 6 juin 2013. Gerald P. O'Driscoll, est analyste au Cato Institute, et un ancien vice-président de la Federal Reserve Bank de Dallas et plus tard de la Citibank.

Cet article a été publié originellement en anglais sur le site du Cato Institute.