Deepak Lal – Le 11 août 2009. Le « non-système » monétaire actuel est la seule manière de traiter les troubles de l’économie mondiale. Alors que les réserves de change de la Chine ont dépassé les 2000 milliards de dollars, elle appelle de plus en plus à un nouveau système monétaire international. Faudrait-il changer le « non-système » monétaire international actuel avec changes flottants centré autour du dollar ?
N’importe quel système monétaire international est confronté à un fameux « trilemme ». Il est possible d’avoir deux, mais pas trois éléments parmi les suivants : des taux de change fixes, une indépendance monétaire et une mobilité internationale des capitaux. Sous le régime de l’étalon or (qui est mort avec la Grande dépression), il y avait des taux de change fixes et une mobilité du capital, mais pas d’indépendance monétaire. Sous le régime de Bretton Woods, un système de changes quasi fixes disparu avec la grande inflation due à la guerre du Vietnam et qui a remplacé l’étalon or, nous connaissions des taux de change fixes et une indépendance monétaire, mais des contrôles des capitaux restreignant les mouvements de capitaux de court terme. Dans le « non-système » actuel à taux flottants, on trouve mobilité du capital et indépendance monétaire, mais bien sûr pas de taux de changes fixes.
Les Chinois, qui évoluent dans un système de taux de change quasi fixes (à la Bretton Woods, avec un yuan sous-évalué rattaché au dollar) veulent étendre ce système au monde entier, avec une forme étendue de Droits de Tirage Spéciaux remplaçant le dollar comme monnaie de réserve mondiale. Cette volonté est fondée sur la réticence de la Chine à laisser flotter librement sa monnaie, et sa crainte grandissante que l’expansion budgétaire et monétaire des États-Unis entraîne une baisse de la valeur de ses avoirs considérables sur la dette du gouvernement américain, alors que les taux d’intérêt grimpent et le dollar se déprécie. C’est l’une des conséquences de sa politique de taux de change insensée, qui a en effet converti une grande partie de l’épargne de la Chine en dette publique américaine à rendement relativement faible. Mais le monde devrait-il adhérer à la volonté chinoise (et désormais aussi russe et brésilienne) de détrôner le dollar, et cette tentative pourrait-elle réussir ?
Tout système de taux de change quasi-fixe a un défaut fondamental. Il dépend du contrôle des mouvements de capitaux à court terme, qui pourraient conduire à des attaques spéculatives sur les devises. Mais, ces contrôles ont de plus en plus de fuites avec la libéralisation des échanges, les capitaux à court terme pouvant être compensés au moyen du « termaillage » dans le commerce international : les exportateurs sous-facturent leurs exportations et des importateurs surfacturent leurs importations, en conservant la différence dans la devise étrangère de leur choix.
Malgré des contrôles sur les mouvements de capitaux draconiens, la Chine n'a pas été en mesure de contrôler ces flux d’arbitrage. La dernière augmentation de ses réserves de 178 milliards de dollars (au deuxième trimestre de 2009) n'est pas fondée sur le traditionnel excédent de la balance commerciale et des investissements étrangers qui, à environ 60 milliards de dollars, ont été à leur plus bas depuis trois ans. L'augmentation a été due aux flux d’arbitrage d’une valeur allant de 30 à 70 milliards de dollars. Pour éviter toute appréciation de la monnaie, les Chinois ont (comme par le passé) stérilisé ces flux. Cependant, avec une masse monétaire augmentant rapidement avec l'augmentation du crédit mis à disposition pour contrecarrer la baisse de production causée par la crise financière mondiale, une grave bulle immobilière et boursière est en développement. Avec l’augmentation des prix des biens locaux, alors que les prix des biens voués au commerce international sont relativement constants à travers les taux de change nominal relativement fixe, le taux de change réel devrait s'apprécier. La Chine, en raison de son attachement continu au système Bretton Woods II (la réunion du G20 en novembre 2008), verra probablement sa reprise non soutenable. Alors pourquoi le reste du monde devrait-il la suivre en adoptant un nouveau système de type Bretton Woods pour le système monétaire international ?
Le souhait de la Chine de voir des Droits de Tirages Spéciaux améliorés, avec les devises des BRIC ayant un peu plus de poids, risque de rester insatisfait. Les banques centrales ont eu l'occasion de diversifier leurs réserves dans des actifs autres que dollars, y compris les DTS, mais n'ont pas choisi de le faire. Au lieu de cela, les réserves en dollars des banques centrales ont augmenté d'environ 75 % du total des réserves au cours du premier trimestre de 2009. Les tentatives chinoises de financer ses échanges bilatéraux avec les marchés émergents en yuan ne sont pas non plus susceptibles de faire de sa devise inconvertible une monnaie de réserve. Cela ressemble plus à la création d’une « zone rouble » sous le Comecon.
La proposition lancée par un économiste brésilien de quatre unions monétaires en concurrence avec quatre autres monnaies de réserve n’a pas plus de chances d’être adoptée. Ricardo Amaral a proposé une union monétaire asiatique (sur le modèle de l'euro) centrée autour du yuan, qui inclurait également le Brésil. La Russie devrait adhérer à l'euro, et les pays du Golfe devraient avoir une monnaie commune autour du rial saoudien. Mais, idéalement, les unions monétaires exigent un terrain d’entente politique entre les pays participants, comme aux États-Unis – les unions monétaires sont avant tout des unions politiques. L'euro reste fragile, car l'union politique européenne tant espérée n'a pas encore vu le jour. La stabilité de l'union politique est nécessaire pour que des obligations de 30 ans émises dans la monnaie commune soient largement répandues. Sans une union politique, il ne peut y avoir aucune garantie que la monnaie commune sera toujours là lorsque les obligations devront être remboursées.
Même si une union monétaire du Golfe avec une union politique semble plus réalisable, il n'y a aucune chance que se forme une union monétaire asiatique comprenant, sans doute, l'Inde, le Japon et l'Asie du Sud-est avec des politiques aussi divergentes. Qui serait prêt à détenir les obligations d'un pays autoritaire dont la monnaie reste inconvertible pour ses citoyens et ses détenteurs étrangers ?
Enfin, même si le dollar est en difficulté, il reste la monnaie de la seule superpuissance. La livre sterling est restée la monnaie de réserve du monde même après que l'hégémonie britannique a commencé à s’effacer. Donc, on ne peut s'attendre pas à ce que le dollar cesse d'être la monnaie de réserve mondiale avant longtemps à venir. Le « non-système » monétaire actuel reste le seul souhaitable pour faire face à la persistance des troubles de l'économie mondiale.
Deepak Lal est professeur de développement international à l’Université de Californie à Los Angeles, et chercheur au Cato Institute.