Fallait-il interdire les ventes à découvert?

L’AMF a annoncé hier soir l’interdiction des ventes à découvert sur les actions du secteur financier. Une décision qui est un aveu de la gravité de la crise et dont on peut légitiment douter de l’efficacité. Pour éclairer la question, nous vous proposons cet article de Wikibéral, qui examine justement la question « Faut-il interdire la vente à découvert ? »

Place de la Bourse (Paris)

La vente à découvert (Short sell en anglais) est une opération financière qui consiste à vendre un titre pour le racheter ultérieurement à un cours moins élevé. L’investisseur qui s’y livre fait donc le pari que l’action va baisser dans le futur. C’est une opération essentielle pour la stabilité et l’efficience des marchés financiers.

Présentation

Concrètement, l’investisseur emprunte un titre qu’il ne possède pas pour le vendre sur le marché, puis le racheter ultérieurement, à un cours moins élevé, et le rendre au prêteur.

La plus-value (ou moins-value) correspond à la différence entre le cours à l’issue de l’opération et à son commencement. Plus le cours d’un titre chute, plus la plus-value est élevée. La plus-value sera limitée au montant de la vente, tandis que la moins-value n’a pas de limite. Le cours d’un titre peut en effet monter indéfiniment.

La perte pouvant être supérieure à l’investissement, cette opération est particulièrement risquée. Elle fait bien plus souvent partie d’une opération de couverture du risque qu’elle n’est une stratégie d’investissement en tant que telle. En raison des risques, les vendeurs sont très souvent des professionnels. Ceux qui prêtent leurs actions sont en général des investisseurs institutionnels (compagnies d’assurance, fonds de pension par exemple) ou des sociétés de gestion agissant pour le compte des fonds qu’elles gèrent

Faut-il interdire la vente à découvert ?

Les hommes politiques et bon nombre d’investisseurs sont des critiques de la vente à découvert, accusée pour les uns de nourrir la spéculation, pour les autres de tirer les cours vers le bas. Les périodes de crise boursière sont les plus propices à l’expression de ces craintes, en 2009 comme en 1987 ou en 1929.

Ces deux critiques sont infondées : la vente à découvert a un rôle d’autorégulation du marché financier, permettant de corriger les hausses de cours trop importantes. Les investisseurs ou les dirigeants d’entreprise ont presque tous intérêt que le marché soit en hausse perpétuelle et on comprendra donc leur opposition. Cependant, le short-selling est essentiel pour garantir des prix relativement proches de la réalité de la situation de l’entreprise. Le rôle positif des vendeurs à découvert est double : faire contrepoids à l’optimisme excessif des marchés (théorie de Seth Klarman) et permettre de découvrir les fraudes (théorie de Warren Buffett). Pour ce dernier point, ce sont des acteurs essentiels du processus de diffusion de l’information analysé par l’école autrichienne (Mises ou Hayek en particulier^[1]).

Cette utilité de la vente a découvert est établie sans conteste par la littérature académique, comme le montrent deux études d’Owen Lamont (Yale University) citées par The Economist. Dans une première, il compare, pendant la crise de 1929, la part des investisseurs souhaitant vendre une action à découvert et la surévaluation de l’action concernée. Plus les investisseurs souhaitant vendre à découvert sont nombreux, plus l’action s’avère surévaluée, ce qui montre que les vendeurs à découvert identifient relativement bien les actions surévaluées. Dans une autre étude portant sur les entreprises américaines depuis les années 1970, il conclut que les entreprises les plus critiques des short-sellers sont généralement les entreprises les plus surévaluées^[2]. De même, des chercheurs de l’université Duke aux États-Unis ont montré que les vendeurs à découvert avaient généralement raison quand ils prenaient position à la baisse sur une valeur et tiraient profit des erreurs d’évaluation du marché, jouant un rôle autorégulateur^[3].

Crise financière de 2007-2009

Si l’on observe les chiffres de la vente à découvert lors de la crise financière de 2007-2008, on peut observer que la vente à découvert est un phénomène très minoritaire : fin mai 2008, seules 4,3% des actions sur le marché boursier de New York étaient ainsi vendues à découvert. Le taux était encore plus faible à Londres. Cela n’a pas empêché les autorités des marchés de mettre en place temporairement, à la demande des banques en difficulté, une interdiction de vente à découvert sur certains titres d’établissements financiers. Les résultats ont été négatifs et la majorité des interdictions ont été levées très rapidement. Les cours ont évolués de la même manière et seule les volumes et la liquidité ont été affectés^[4].

Naked short selling

Le naked short selling ou naked shorting est une situation dans laquelle le vendeur à découvert vend sans s’être assuré au préalable de pouvoir trouver le titre. Pour éviter les risques de contrepartie, cette pratique est souvent interdite mais cette interdiction est très loin de faire l’unanimité, en particulier chez les libertariens^[5].

Certains libertariens, notamment ceux qui souscrivent aux principes de l’École autrichienne jugent que la pratique du naked short selling est similaire à celle de la réserve fractionnaire puisque le vendeur vend des titres qu’il ne possède pas. Il est donc possible qu’il y ait plus de titres en circulation qu’il n’y en a en réalité, ce qui dilue la valeur de l’entreprise et fait baisser le prix des actions, de la même manière que l’inflation diminue la valeur de la monnaie. Ils considèrent donc le naked short selling comme néfaste économiquement et frauduleux.

Cependant, un acheteur opérant sur un marché où le naked short selling est autorisé est conscient du risque systémique. Il n’achète donc pas des titres sur le marché, mais la promesse que la place financière fera de son mieux pour lui livrer les titres dans un délai raisonnable. Selon ce point de vue, il n’y a pas de fraude.

De même, les titres fantômes créés par le short selling correspondent à des promesses du vendeur de payer une somme à la hauteur de l’appréciation du titre. En vendant à découvert, ils font donc concurrence à l’entreprise cotée en proposant aux détenteurs de capital des revenus similaires à un prix plus bas.