Les banquiers ne sont pas coupables

La crise financière de 2008 n’a pas été causée par des pratiques bancaires imprudentes mais plutôt par une erreur de réglementation. C’est ce que démontre l’ouvrage Engineering the Financial Crisis.

Par Jeffrey Friedman et Wladimir Kraus (*)

Alors qu’ils ont souvent été marginalisés pour le caractère vague de leurs revendications, les Occupants de Wall Street avaient manifestement une longue liste de griefs, de l’inégalité des revenus au copinage entre la haute finance et l’État. Tout aussi clairement, cependant, ils acceptaient la thèse largement répandue, partagée par la plupart des spécialistes, que la crise financière de 2008 a été causée par des pratiques bancaires imprudentes. Le consensus des spécialistes et de l’opinion publique sur ce point a cependant toujours été basé sur des théories, pas des preuves, et de nouvelles preuves suggèrent que le consensus se trompe.

Le fait central est le suivant : la grande majorité des titres adossés à des créances immobilières ont été émis par Fannie Mae et Freddie Mac. Parce que le Congrès a agréé Fannie et Freddie et s’en portait implicitement garant, ils pouvaient vendre leurs produits financiers pour des rendements négligeables. Un banquier insensible au risque, avide de revenus, aurait acheté ces produits en tout dernier. Mais dans Engineering the Financial Crisis (« L’ingénierie de la crise financière », 2011, Presses de l’Université de Pennsylvanie), nous démontrons que les banques commerciales américaines et les caisses d’épargne ont acheté quatre fois plus de titres adossés à des créances immobilières de Fannie et Freddie que de titres plus risqués émis par le privé dans les banques d’investissement telles que Goldman Sachs.

Par ailleurs, les banques qui ont acheté de la titrisation immobilière émise par des banques privées ont préféré les plus sûrs de ces produits, et les moins lucratifs : ceux qui étaient notés AAA. Ces investissements sont les avant-derniers qui auraient été réalisés par des banquiers imprudents, parce que les obligations mieux notées sont toujours moins rentables que les obligations avec de moins bonnes notes. Tout comme les titres adossés à des créances immobilières. Par exemple, à la mi-2006 la titrisation immobilière AAA rapportait uniquement 0,18 % de plus que les bons du Trésor ; les AA 0,32 %, et les A 0,54 %. Des banquiers avides, insensibles au risque auraient choisi les titres notés A à chaque fois, mais les quatre plus grandes sociétés de portefeuille bancaires ont tenu les titres les plus sûrs et moins lucratifs, les AAA et AA, pour un ratio de 28:1.

Il semble alors que les banquiers étaient, au mieux de leur capacité, prudents. Bien sûr, investir dans la titrisation immobilière émise par le privé s’est avéré être une erreur. Mais la preuve démontre que leur erreur n’a pas été l’imprudence.

Cela met les banquiers dans le même bateau que les autorités de réglementation. En 2001, plusieurs d’entre elles collaborèrent pour instaurer la « règle de pondération des encours », qui était destinée à rendre les opérations bancaires plus sûres. La règle pénalisait les banques qui prêtaient aux entreprises au lieu de détenir de la titrisation immobilière bien cotée, parce que ces titres étaient censés être plus sûrs. Selon la règle des encours, un prêt à une entreprise nécessitait cinq fois le capital d’une obligation issue de l’immobilier AA ou AAA émise par le privé. Même un prêt immobilier individuel demandait deux fois et demie le capital d’une obligation issue de l’immobilier avec une note élevée. Selon nos estimations, la « règle de pondération des encours » a encouragé les banques à consacrer trois fois plus de leurs portefeuilles à des titres adossés à des créances immobilières AAA que les sociétés non concernées par cette règle. Il semble donc que la crise financière a été causée, en grande partie, par une erreur de réglementation. Cette conclusion a été confirmée par Sheila Bair, ancienne présidente du Fonds de garantie des dépôts américains, dans son témoignage devant la Commission d’enquête sur la crise financière.

En 2004, les accords bancaires internationaux de Bâle II ont adopté la mesure des régulateurs américains privilégiant les obligations immobilières bien cotées. Ils ont également pénalisé les banques qui n’investissaient pas dans la dette souveraine bien cotée. Les obligations d’État notées AAA ou AA (comme à l’époque le Portugal, l’Espagne et l’Italie) et les obligations émises par le propre gouvernement d’une banque n’eurent plus besoin d’aucun capital. Les obligations d’État notées A, y compris les obligations grecques, demandaient la moitié du capital nécessaire aux prêts aux entreprises. L’Union européenne, cependant, a réduit à zéro cette charge en capital pour toute banque de l’UE qui aurait acheté des obligations émises par n’importe quel gouvernement de l’UE. La crise actuelle, comme la dernière, est essentiellement une crise bancaire, mais n’a pas été causée par des banquiers imprudents. Elle fut provoquée par des banquiers qui ont fait ce que la réglementation considérait comme prudent.

Les banquiers se sont trompés. La réglementation s’est trompée. Cela rend la recherche de boucs émissaires difficile. Mais sans méchants à blâmer pour tout ce qui va mal, que serait les mouvements politiques de gauche comme de droite ?

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(*) Jeffrey Friedman, directeur de la revue scientifique Critical Review, et Wladimir Kraus, doctorant à l’Université Paul Cézanne Aix-Marseille III, sont coauteurs de Engineering the Financial Crisis, University of Pennsylvania Press, septembre 2011.