Le mur de la dette souveraine française

L’État français doit faire la preuve d'un véritable effort de crédibilité pour réaffirmer sa solvabilité, convaincre les investisseurs et ainsi réussir à franchir le mur de la dette.
Par Yann Henry.

Dans un précédent article, nous avons étudié la composition de la dette publique française. Nous avons ainsi pu constater qu’elle était majoritairement constituée (à plus des trois quarts) de la dette souveraine, à laquelle nous allons nous intéresser dans cet article. Il existe un élément qui est moins souvent évoqué et qui pourtant risque d’être capital dans les mois et les années à venir. Il s’agit du profil d’amortissement des dettes, c’est-à-dire l’échéancier auquel le débiteur devra rembourser ses dettes.

L’obligation arrivée à échéance, il faut en effet la rembourser, sous peine de défaut. Ceci ne peut se réaliser que de deux manières : avec un excédent budgétaire ou alors grâce à l’argent d’un nouvel by CouponDropDown"> by CouponDropDown"> by CouponDropDown"> by CouponDropDown"> by CouponDropDown">emprunt. Dans ce deuxième cas on dit que l’emprunteur rolle [¹] la dette, ou qu’il pratique de la cavalerie financière. Dans l’exemple de l’État français, qui n’a pas équilibré un budget depuis 1974, c’est ce deuxième moyen qui est employé. Et lorsqu’il y a un déficit budgétaire, non seulement faut-il prolonger les dettes arrivant à échéance, mais il y a en plus nécessité d’emprunter davantage pour combler ce nouveau déficit.

Le gouvernement français dévoilait le 28 septembre dernier le projet de loi de finances pour 2013. Celui-ci prévoit un montant d’émissions de dette à moyen et long terme (BTAN, OAT) net des rachats de 170 milliards d'euros. Pour simplifier, ce total se décompose en 109 milliards d’euros d’obligations arrivant à échéance en 2013 et en 61 milliards d’euros de nouveaux emprunts pour financer un déficit en hausse. Pour l’Agence France Trésor (AFT), à qui est confiée la gestion de la dette souveraine française, la majorité des besoins provient donc de la dette passée arrivant à échéance, c’est-à-dire du rolling de la dette.

Ce sont donc 170 milliards d’euros qui vont être émis sur les marchés à de nouvelles conditions. C’est précisément là que se trouve le risque : les prêteurs vont-ils avoir confiance ? Le niveau de taux d’intérêts pour emprunter sur les marchés financiers va-t-il baisser ou augmenter ? Les prêteurs vont-ils demander des taux prohibitifs ? Si l’on étudie l’histoire économique européenne récente, on s’aperçoit en effet que l’Italie, l’Espagne, l’Irlande et le Portugal (sans parler de la Grèce) ont ainsi vu cette année leurs conditions d’emprunt se dégrader considérablement, ce qui a amené la BCE à acheter sur les marchés secondaires des obligations des États concernés (elle a activé le Securities Markets Programme en mai 2010) :

Actuellement,  l’État français arrive à se refinancer à des conditions favorables. Par exemple, les conditions à 10 ans sont de 2,11%, ce qui est historiquement peu élevé :

Pour autant, comme déjà vu dans un article précédent, cette baisse de taux ne saurait être interprétée comme une marque de confiance des investisseurs ou un témoignage de regain de la solidité de l’économie. Elle est plus sûrement due à une méfiance moindre à l’égard de la dette française que vis-à-vis d’autres émetteurs européens et aux normes prudentielles bâloises incitant très fortement les banques à acheter des obligations souveraines pour se constituer des coussins de liquidité.

Si les obligations arrivant à échéance ont été souscrites il y a un certain temps, elles l’ont été à des conditions moins avantageuses que celles émises récemment. En rollant ses dettes, l’État français emprunte alors à un taux inférieur, ce qui permet de diminuer la charge de sa dette. C’est ainsi que l’on peut observer dans le budget une relative stabilité du poste ‘Charge d’intérêts de la dette’ malgré une forte augmentation de l’encours de celle-ci.

Les baisses de taux donnent ainsi une illusion de sécurité qui pourrait disparaître dès que les taux augmenteront. Les effets des éléments cités ci-dessus vont certainement s’estomper et les conditions d’emprunt risquent alors d’évoluer à la hausse dans les mois ou les années à venir.

Imaginons que les taux augmentent de 1,00% sur toutes les maturités en 2013. Le surcoût pour un stock d’émission de 170 milliards d'euros est de 1,7 milliard d'euros par an. Cela ne paraît pas insurmontable et semble assez indolore (au moins à moyen terme), mais il faut tout de même bien avoir conscience qu’il faudra le payer sur toute la durée de vie de l’obligation. Il y a un effet d’inertie assez important : l’augmentation (ou la diminution) des taux d’intérêts n’impacte que la partie du stock renouvelée.

Par contre, si l’on regarde les échéances futures des dettes souveraines, on s’aperçoit que ce sont plus de 470 milliards d’euros qu’il faudra renouveler dans les 4 prochaines années, en plus desquels il faudra emprunter pour les déficits futurs cumulés de 2013 à 2016.

Il est également à noter que cette dette est majoritairement détenue par des non-résidents :

Cette situation de dépendance par rapport à des financements étrangers rend l’État particulièrement vulnérable au renouvellement de la dette. Si le Japon peut se permettre de dépasser les 230% de dette publique, c’est que plus de 90% des détenteurs sont des résidents (parmi eux figure en bonne place la banque centrale).

Ainsi, c’est un véritable mur de la dette qui s’annonce pour le gouvernement français. Si à court ou moyen terme une augmentation des coûts d’emprunt semble peu problématique, l’État français est face à un véritable effort de crédibilité pour réaffirmer sa solvabilité, convaincre les investisseurs et ainsi réussir à franchir ce mur.

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Sur le web. Publié initialement par 24hGold

Note :

1. De l’anglais ‘to roll’, qui signifie rouler. ↩