Grèce : la BCE s'est-elle comportée comme un "fonds vautour" ?

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Par Romaric Godin  |  14/08/2015

La dette grecque détenue par la BCE est-elle légitime ? (Crédits : Reuters)

La Grèce se démène encore pour pouvoir rembourser le 20 août 2015 son échéance vis-à-vis de l'Eurosystème. Une dette qui a pesé lourd dans les événements récents, mais dont la légitimité soulève beaucoup de questions.

Un des éléments déterminants de l'épilogue de la crise grecque a été la double épée de Damoclès de la dette due à la BCE les 20 juillet et 20 août. Encore à présent, l'échéance du 20 août représente un moyen de pression sur le gouvernement grec qui a contraint le parlement à débattre toute la nuit pour pouvoir obtenir un financement avant cette date.Ces deux échéances, de 3,2 et 3,4 milliards d'euros représentaient un obstacle absolument infranchissable pour les finances publiques grecques. Mais, alors qu'un défaut sur le FMI était un phénomène connu et documenté (même si l'ampleur du défaut grec du 30 juin était inédite), un défaut sur la banque centrale européenne était un fait inconnu qui aurait posé un défi inédit à la zone euro. Et sans doute la BCE et les dirigeants européens sont heureux de pouvoir éviter un tel incident.

La BCE, créancier principal à moyen terme

Mais à quel prix ? Celui du troisième mémorandum et d'un nouvel épisode de récession pour la Grèce. Car sur les 86 à 90 milliards d'euros prévus par le nouveau plan, près de 13,5 milliards d'euros sont destinés à rembourser le capital des dettes détenues par l'Eurosystème, le système des banques centrales de la zone euro d'ici à fin 2018. La BCE et les banques centrales nationales sont ainsi solidairement les premiers créanciers de la Grèce d'ici à 2020, devant le FMI. Le mémorandum a donc d'abord pour vocation de permettre à Athènes de rembourser l'Eurosystème.

Doute sur sa légitimité

Cette dette est cependant particulière à plus d'un titre. Le comité sur la vérité de la dette publique convoqué par la présidente du parlement grec Zoé Kostantopoulou et dont le rapport préliminaire a été remis le 16 juin dernier, avait émis de sérieux doutes sur sa légitimité et sa légalité. Le coordinateur scientifique, le Belge Eric Toussaint, insiste encore aujourd'hui sur le caractère « illégitime » de cette dette. Il est vrai, que ces créances de la BCE sont très particulières.

Le programme SMP

Cette dette a été acquise sur le marché secondaire dans le cadre du programme SMP (Securities Market Programme) lancé en mai 2010, après la décision de lancer un premier plan de soutien à la Grèce par le conseil européen. Ce programme a duré plus de deux ans et a été stoppé en septembre 2012 avec l'annonce officielle du programme OMT par Mario Draghi. Dans le cadre du SMP, la BCE et les banques centrales nationales ont racheté près de 210 milliards d'euros de titres dont 55 milliards d'euros de titres grecs. Au 7 août 2015, l'Eurosystème détenait encore 130,6 milliards d'euros de titres achetés dans le cadre du SMP, dont 23,5 milliards d'euros de titres grecs.

Le but officiel du programme SMP et son échec

Selon le communiqué de la BCE du 10 mai 2010, alors dirigée par Jean-Claude Trichet, l'ambition de ce programme de rachat était de « faire face au mauvais fonctionnement du marché des titres en améliorant sa liquidité et sa profondeur » et de « restaurer la bonne transmission de la politique monétaire. » De ce point de vue, le programme SMP a lamentablement échoué. Il n'a aucunement empêché la crise de la dette souveraine en Europe qui s'est aggravée à l'été 2011, puis encore au printemps 2012. Ce programme peu ambitieux et peu clair n'a pas permis de contenir la contagion et n'a pas été capable de restaurer l'accès au marché des pays « sous programme », alors même que la condition de son application était une politique de rigueur budgétaire, comme le souligne le communiqué de mai 2010. L'échec du programme SMP - qui est aussi celui des plans mis en œuvre en zone euro à partir de 2010 - éclate au grand jour lorsque Mario Draghi doit le remplacer par une arme autrement plus dissuasive : l'OMT qui prévoit des rachats « illimités. »

L'autre objectif du programme SMP

Pour autant, Eric Toussaint souligne que l'ambition de ce programme n'était peut-être pas celui affiché en mai 2010 par Jean-Claude Trichet : « le programme SMP a surtout permis aux grandes banques de la zone euro de vendre leur dette grecque à bon compte. » Selon lui, la BCE a permis aux banques qui se retrouvaient « coincées » avec des titres grecs sur un marché fermé de trouver preneurs et donc de réduire leur exposition au risque grec. Ceci est cohérent avec les informations parues à l'époque, selon lesquelles les banques avaient réclamé une telle intervention. Le SMP a donc été un des canaux privilégiés par lequel il y a eu un transfert du risque privé vers les institutions publiques. Ceci rendrait la dette détenue par la BCE sujette à caution pour Eric Toussaint. « Il y a un problème de légitimité dans la mesure où cette dette n'a pas été utilisée dans l'intérêt général européen par une institution chargée de le préserver, mais pour un intérêt particulier », souligne-t-il.

L'utilisation du programme SMP pour imposer la politique d'austérité

Rappelons cependant que beaucoup estiment que le sauvetage des banques vis-à-vis du risque grec s'inscrit bien dans la sauvegarde de l'intérêt général. Ce qui, alors, cependant, est contestable, c'est que l'achat et la détention de ces titres a été une véritable arme pour la BCE pour faire pression sur la Grèce et contraindre ses gouvernements à appliquer une politique austéritaire qui, in fine, a réduit le PIB et rendu insoutenable le poids de la dette publique. Ainsi, à plusieurs reprises, la BCE a utilisé la suspension du programme SMP pour faire pression sur l'exécutif grec et l'obliger à appliquer des mesures voulues par la troïka (dont la BCE était membre).Autrement dit, en considérant même que le transfert de créances privées vers la BCE était légitime, son usage en a été plus que contestable. « On reste frappé par le lien direct entre les conditions du programme SMP et la politique adoptée par la Grèce entre 2010 et 2015 », souligne Eric Toussaint. Pour lui, du reste, la conditionnalité adoptée par la BCE dès le 10 mai dans le cadre du programme SMP est contraire à son principe d'indépendance, puisqu'il fait dépendre une action de la BCE d'une action politique d'un Etat membre. De ce point de vue, la légalité même de cette dette pourrait être discutée.

Le refus de la BCE de participer au programme PSI

Mais cette dette détenue par la BCE est surtout contestable au regard du plan de contribution du secteur privé (appelé en anglais PSI), autrement dit de la restructuration de la dette grecque privée de mars 2012. Cette restructuration prévoyait l'échange des titres existants contre des titres ayant une valeur faciale 53,5 % plus faible. La BCE s'est toujours montrée opposée à cette restructuration et elle a obtenu de l'Eurogroupe qu'elle ne soit pas concernée. La position de la BCE a été d'affirmer qu'elle ne pouvait accepter une restructuration d'une dette souveraine d'un Etat membre qu'elle détient puisque ceci serait contraire à la fois à sa position d'indépendance et à son interdiction prévue par les traités de faire du financement monétaire de la dette publique. La BCE a donc été exemptée de participation au PSI en tant qu'agent « public. »

Une position contestable

Reste que cette position, à l'époque unanimement approuvée ou presque, était fort contestable. En achetant des titres sur le marché secondaire, la BCE agit comme un agent privé : elle touche les intérêts et attend le remboursement du principal. Elle était détentrice de contrats qui ont été touchés par la restructuration lorsqu'ils étaient dans les mains d'investisseurs privés. Et même parfois dans les mains d'investisseurs publics, puisque le fonds de pension grec a été contraint d'apporter ses titres publics dans le cadre du PSI, et a perdu près de deux milliards d'euros dans l'opération. Autrement dit, la justification de la non-participation de la BCE au PSI est très hasardeuse.

Le traitement des Holdouts

En réalité, la BCE s'est comportée comme un Holdout, autrement dit comme un de ces fonds qui refusent la restructuration des dettes publiques. Du reste, pour écarter tout danger de voir contester le comportement de la BCE, la Grèce n'a pas appliqué la menace qu'elle avait formulée avant l'opération PSI de contraindre les Holdouts à une conversion forcée. Selon le comité sur la vérité de la dette publique grecque, les investisseurs qui ont refusé le PSI ont « été remboursés sur la base du montant nominal. » Les fonds du deuxième mémorandum ont donc servi à rembourser les fonds qui ont refusé le PSI et, précise le rapport, « dont beaucoup étaient connus pour être des fonds vautours », ces fonds qui rachètent à vil prix des dettes publiques pour en viser le remboursement au pair. Le rapport souligne qu'entre mai 2012 et la fin de cette année, pas moins de 3,615 milliards d'euros ont été remboursés à ces Holdouts par la Grèce. Du coup, nul ne peut contester l'exigence de la BCE de réclamer à présent le remboursement de sa dette. Pourquoi ne pas la payer lorsque l'on a payé les Holdouts ?

La BCE, un « fonds vautour » ?

Faut-il en conclure, comme Eric Toussaint, que la BCE s'est comportée dans cette affaire comme un « fonds vautour » ? Pour le coordinateur du comité de vérité sur la dette publique, la BCE a utilisé cette créance pour faire pression sur les gouvernements grecs. « A chaque étape de la crise grecque, la BCE a joué un rôle déterminant pour imposer les politiques d'austérité qui ont mené au caractère insoutenable de la dette grecque », explique-t-il. Autrement dit, comme les fonds vautours utilisent leurs titres pour exercer sur les pays émetteurs des pressions juridiques (comme on le constate par exemple avec l'Argentine), la BCE a utilisé les titres acquis dans le programme SMP pour exercer une pression politique sur la Grèce. Même si cette dette n'est qu'une partie des moyens de pression utilisés par la BCE (l'ELA est un moyen bien plus efficace), la dette due les 20 juillet et 20 août a été un élément important du dénouement de la crise actuelle.

La décision de reverser les bénéfices sur la détention des titres grecs

Sauf que, l'Eurosystème a accepté une forme de restructuration. En décembre 2012, la BCE a accepté de reverser les bénéfices réalisés sur la détention des dettes grecques au gouvernement grec. C'est une concession importante. La BCE a en effet racheté des titres dévalués sur le marché à des taux importants. Le remboursement au nominal avec le versement régulier des intérêts permet à l'Eurosystème d'encaisser d'importants bénéfices. Selon l'association Jubilee Debt Campaign, le total des bénéfices réalisés s'élèvera d'ici à 2028, date du dernier remboursement dû, à 22 milliards d'euros.

Un reversement « volontaire » et conditionnel

Cette décision a notamment permis de verser 2 milliards d'euros au budget grec en 2013. Mais cette magnanimité de la BCE a beaucoup de limites : elle est tout d'abord « volontaire », et donc n'est nullement contraignante pour l'Eurosystème, notamment pour les banques centrales nationales dont certaines estiment que ce retour n'est pas légitime. Ce système de reversement n'est donc pas très clair, ni très transparent et l'on ignore si l'ensemble des bénéfices sera reversé effectivement.Mais surtout, la BCE, n'étant pas contrainte à ce renversement, elle utilise ce « cadeau » comme une autre forme de pression : elle n'a ainsi toujours pas reversé les 1,9 milliard d'euros de bénéfices réalisés sur l'exercice 2014 à Athènes, malgré le besoin criant qu'en avaient les autorités grecques. Bien au contraire, elle a utilisé ce versement comme un moyen de pression supplémentaire, ce qui semble valider le point de vue d'Eric Toussaint.

Une mauvaise affaire pour la Grèce

Enfin, ce système de reversement volontaire ne saurait remplacer pour la Grèce le bénéfice d'une restructuration qui aurait eu lieu en 2012. Ainsi, entre 2012 et 2015, la Grèce a remboursé 29 milliards d'euros à l'Eurosystème, tandis qu'elle « récupérait » 2 milliards d'euros (et peut-être d'ici la fin de l'année 3,9 milliards d'euros). Pour payer la différence, la Grèce a dû s'endetter via le FESF jusqu'en 2054. Il en sera de même à partir de cette année puisque les sommes versées à la BCE le seront grâce aux moyens versés par le MES dans le cadre du troisième mémorandum.Du reste, la BCE détenait en mars 2012, selon les estimations les plus courantes, 56,2 milliards d'euros de titres grecs. Une participation au PSI aurait réduit la valeur nominale de cette dette de 30,22 milliards d'euros cette dette. On est déjà au-delà de la valeur estimée du reversement. Bref, la Grèce a clairement perdu, politiquement et financièrement, dans l'attitude de la BCE.Sans doute inattaquable en droit, la position de l'Eurosystème vis-à-vis de cette dette acquise entre 2010 et 2012 est cependant très fortement contestable sur le plan des principes. Le refus de participer au PSI et l'utilisation de cette dette comme un moyen de pression pour mener une certaine politique économique mettent en lumière la très mauvaise volonté et l'approche très biaisée de la BCE dans cette affaire grecque. Autrement dit : loin d'être évidente, le remboursement de la dette due par la Grèce le 20 août était très contestable du point de vue de l'intérêt de la Grèce et de celui des créanciers publics.http://www.latribune.fr/economie/union-europeenne/grece-la-bce-s-est-elle-comportee-comme-un-fond-vautour-498418.htmlL'AUTEUR
Romaric Godin@RomaricGodin